导读
2026上半年全球市场都在走向极致的分化，核心主线只有AI科技，要么是美国为主的AI链条，要么中国自己的AI链条。而不在这个链条上的方向，如A股内部的消费或港股，则大多明显跑输。
这种结构性行情的背后，正是中美信用周期“K型分化”的缩影，即科技好而内需弱。本质上，中美两边都在进行“赛跑”——科技好与内需弱的赛跑，科技分子与分母的赛跑。展望下半年，这种“K型分化”的局面将会收敛还是强化，变数来自哪里？对资产配置有何启示？当下哪类资产具备更高的胜率或赔率？判断未来方向，本质是回答两个问题：一是谁往谁收敛？科技向下收敛那都要承压，若是预期内需向上收敛，那要问第二个问题，谁更容易收敛？中国还是美国，配置方向完全不同，前者应该消费地产，后者应该周期外需。
摘要
极致行情背后是中美“殊途同归”的K型分化：科技与消费的赛跑，分子与分母的赛跑
2026年的全球市场，都在走向极致的分化。抛开伊朗局势引发的扰动，核心主线只有一个——AI科技，要不就是美国为主的AI链条（美股、韩国、日本、中国台湾、中国大陆市场的海外链），要不就是中国自己的AI链条（半导体与设备替代、大模型等）。而不在这个链条上的方向，如A股内部的消费或港股则大多明显跑输。这背后逻辑其实也不复杂，就是我们去年展望的标题：跟随信用扩张的方向，不管多么共识；而没有信用扩张的方向，不管多久没涨，也不是配置的充分条件。
我们在去年底展望今年时，有很多不同于市场共识的想法：一是不认为美元会单边下行，二是对美股依然积极，三是对港股整体谨慎，四是不认为行业会向泛消费扩散，基本都得到印证，判断的依据也是紧跟信用扩张的方向。
从信用周期框架来看，包括中美市场在内的全球市场这种极致分化，背后恰恰是中美信用周期K型分化的直接缩影。虽然在去年底一个面临所谓的滞胀或衰退担忧，一个面临低通胀挑战，但中美在2026年“殊途同归”地都走向了K型经济与市场，即科技好而内需弱，科技好在美国是因为产业催化不断，私人AI投资加速起到了“空中加油”的效果，中国还有政策支持与财政倾斜；内需弱在美国是因为利率过高，在中国是因为收入预期和补贴退坡。加总看，科技的好掩盖了内需的弱，对增长和市场都起到强劲支撑，如AI投资贡献了美国一季度GDP增速的五成以上；科技板块在支撑Wind全A创新高的同时，消费板块却跌回924之前，居民信贷增速也是首次转负。
实际上，中美两边都是“赛跑”：是科技好与内需弱的赛跑，科技分子与分母的赛跑，判断未来走向就是判断谁跑得更快：1）消费的弱能多大程度上继续被科技的强所抵消，否则有增长压力；2）科技的盈利收入现金流分子能够多大程度上继续抵消估值分母的高企，否则有回调压力；3）AI产生的经营性现金流还能否继续支持资本开支的扩大，否则有泡沫风险；4）AI在提升效率与拉动增长与挤出就业谁来的更快，否则有长期担忧；5）AI在降低工资和商品价格与推动电子元器件价格上涨谁更明显，否则有通胀风险。
中美周期的走向：现有局面会加大分化；高油价更有利中国，低油价更有利美国
展望下半年，关键就是判断这种结构行情是继续还是逆转，本质看两件事：一看科技趋势本身能走多远，二看有无外部变量打断它（如有新的增长点和配置方向吸走资金，或外部变量打断现有趋势）。
► 首先，科技趋势本身能走多远？未到全面泡沫、但会波折中前行；看渗透率与现金流。对美国而言，我们并不认为当前AI已经到了全面泡沫的程度，从需求、投资、能力和定价四维度看更类似1998-1999年。不过，由于经营性现金流已被资本开支耗尽，意味着未来如果没有更多应用和货币化突破，更多投资就需要依赖外部融资完成，市场的疑问也自然会增多，毕竟美国九成资金都来自私人部门，所以回报率和成本更重要。接下来每一个业绩期都会成为关键检验点。
中国略有不同的地方在于资金来源和成本耐受度。除了与美国AI联系更紧密的链条外，国内资金约五成来自政府（图表22），短期可淡化回报要求和成本压力。因此，如果海外AI投资可持续性的担忧增加，反而可能衬托国产替代的相对韧性。
中观产业维度，参考智能手机和新能源历史经验，渗透率、自由现金流等可以作为判断拐点的依据：第一，国内新兴产业主升浪通常在渗透率20%前后见顶，25%之后超额收益明显回落，目前中国AI渗透率约16-19%。第二，行业自由现金流与营收比值降至-10%左右时，超额收益将进入尾声，目前中国主要头部企业自由现金流仍为正，经营性现金流仍可支撑目前的资本开支规模。
► 其次，有无外部因素打断这一趋势？海外看利率，从美国和全球角度，最大的风险来自全球紧缩和利率走高，这背后依然取决于油价与伊朗局势何时解决。如果油价持续高位有加息压力，那么不仅会冲击估值，也会通过抬高融资成本反噬资本开支。中国看外需，从中国角度，政策作为主要的融资方，不需要太多考虑资金成本的问题，因此在现在的增长组合下，当外需大幅走弱，政策可能不得不将重心偏离科技转为刺激内需，以抵御潜在的增长下行压力。
不难看出，现有局面（科技趋势延续+油价维持相对高位）在中美都是进一步加大各自的内部分化，而非收敛。油价推高中美通胀：1）对美国而言，沃什的美联储想要降息难度很大，但加息的门槛同样很高，因此美国实际利率存在“上限”甚至会降低（当前美联储基准利率3.5% vs. 4月CPI 3.8%；5月10年美债均值4.5% vs. 实际利率2%），对高回报的科技企业来讲，反而降低了实际融资成本（名义成本5.5% vs. 实际成本-0.5%），但对居民和地产等回报不高的环节提振有限（名义成本7.9% vs. 实际成本4.1%），所以名义利率维持高位与通胀走高，有利于科技但不利于消费内需；2）对于中国，名义利率下行（10年国债1.7%）与PPI走高（4月2.8%），使得科技与外需实际利率下行甚至转负、进入再通胀区间；但CPI下行尤其是猪价走低，反而使消费端实际利率走高[1]（地产1.9%，消费2.6%），形成“类滞胀”效果，更不用说中国的地产（-3.0%）与消费（3.2%）投资回报率依然偏低。这种局面货币政策很难解决，而财政在外需强劲的局面下，大举加码或者倾斜到消费的必要性也降低，因此也会加大分化。
未来变数来自美债利率与中国外需，都与伊朗局势和油价紧密相关，对中美周期影响的方向是不一样的：
1) 更高油价相对有利于中国防御和内需。假如伊朗局势久拖不决，导致油价继续冲高并维持高位较长时间，迫使美债利率走高，不仅影响美股定价和企业投资，也会影响中国外需，导致短期增长压力，或最终推动中国政策在内需上发力，但美国的政策反而面临滞胀压力会有更多掣肘，在经历可能普遍性的回调后，可以逐渐聚焦中国避险和内需。
2) 低油价相对更有利于美国内需修复，也带动中国周期与出口。如果油价回落，那么美债利率压力至少可以缓解，甚至美联储降息预期也可以回归，那么美国内需如地产消费等也可以有温和改善，但与此同时中国外需也不会遇到太大挑战，反而会促使国内政策依然继续重点聚焦在科技领域而无需他顾。此时，科技趋势或依然延续并伴随因为估值的波动，但周期甚至广义外需方向可以逐渐关注，被美债利率持续压制的成长股如恒科和创新药也会有估值修复。
目前看，我们认为中期朝后者演变的可能性更大，系统性升级并非基准情形，尤其是考虑到中期选举临近下特朗普支持率较低的压力，通胀、美股与美债对选票尤为关键。对于美联储而言，油价如果下半年回落到80-90美元/桶，我们测算美国通胀在高基数下会逐步回落至四季度的3%以下，可以提供一定降息空间（实际利率1.7% vs. 自然利率1.4%）。短期有朝前者突变的风险，是因为库存不足问题。
配置策略：科技仍是主线，拥挤度并非逆转理由；美债兼具胜率和赔率，AI主线胜率高，恒科赔率高
基于上文对中美周期走向的推演，基准情形下：1）科技仍是主线但注意节奏和仓位，中美都是，可分别聚焦两边不同逻辑链条，并在科技内部轮动；但要注意节奏，尤其是业绩期作为验证点，2023年以来，AI行情一般是两个季度强，一个季度弱。目前，半导体制造、存储、光模块、液冷（中国）处于估值高分位数，计算芯片处于50%分位数，云厂商去年11月以来降至低位。类比互联网革命，目前接近1998-1999年硬件先行但应用尚未启动阶段，反映本轮AI行情相对“理性”聚焦在盈利确定性强的硬件设施层。2）若油价与美债利率回落，可以促成美国内需板块如地产的小幅修复，拉动周期和中国泛外需表现；同时对美债敏感的黄金有色、恒科、创新药也可以实现估值修复。因此，轮动策略是科技到周期再到外需。
目前市场的共识，AI主线如费城半导体、科创50、韩国和台湾指数较为拥挤，而美债和港股较为温和。但我们想强调的是，拥挤度并非趋势逆转的理由，流动性和信用周期景气度才是。我们综合估值、微观与宏观流动性、信用周期等指标，测算各类资产的赔率与胜率发现：美债兼具胜率和赔率；标普500、纳斯达克、费城半导体指数与黄金胜率较高但赔率偏低；恒生科技赔率较高，但短期胜率有限；原油与中证500的胜率和赔率均缺乏吸引力。
点位上，我们测算：1）美股标普2026年底点位进一步上调至7800~8000，较当前涨幅3%~6%，仍偏积极；2）美债短期仍有交易性机会，若伊朗局势在二季度缓和，美联储降息预期回归对应长债利率中枢4%~4.2%，若不降息对应长债4.2%~4.4%；3）美元预计区间内震荡（96~98）；4）黄金短期需等待美债利率回落，长期趋势仍在，5500美元是重要分水岭；5）港股指数空间有限，恒指基准27000~28000，恒科有估值修复契机。6）日本好于欧洲，新兴市场内部或继续分化，仍看好受益于AI产业链的经济体，但注意波动风险。
正文
2026上半年回顾：AI“主导”，极致分化我们在2026年度展望《全球2026年展望：跟随信用扩张的方向》中给出的核心判断多得到验证。2025年底，我们提出2026年：1）美国信用周期有望修复，美股周期追赶科技，2025年底标普点位乐观情形6700，2026年标普点位7600~7800，2）美元未必持续大幅下行，2025年四季度和2026年一季度小幅走强，3）美债间歇交易、适可而止，4）中国信用周期震荡，以景气产业和外需拉动结构为主。从结果上看，2025年四季度以来美股在宽松预期的推动下价值跑赢成长，美元并未走弱，中国市场也以结构为主，科技和外需维持强势。出乎我们去年底预想的，是伊朗局势升级后油价持续维持高位，导致美债利率阶段性上探至4.6%以上。
回顾去年四季度以来的全球市场，在AI、地缘冲击及受其影响的美联储降息预期的共同作用下剧烈波动。AI趋势引领结构性行情，美以伊冲突带来供给冲击、推升滞胀担忧，这又通过影响美联储降息预期而影响全球流动性。这两股力量一进一退，此起彼伏，导致市场交易主线不断切换（图表1），具体而言经历了三个阶段：
► 复苏交易（2025年四季度到2026年2月）：2025年四季度美联储降息叠加美国财政刺激落地，共同推动美国传统需求修复，美股价值跑赢成长、小盘跑赢大盘。受益于流动性边际宽松，黄金快速抬升至2026年1月初5500美元/盎司的历史高位，虽然在1月底沃什被提名为新主席后回落12%，但2月回升至5322美元/盎司。
与此同时，AI担忧更加凸显周期的强劲。纳指在2025年10月底触及23958的高点后回调，AI内部分化，2026年后存储和芯片再度迎来行情，韩国和中国台湾股市领涨，同时在商品价格抬升下“HALO”交易盛行。这一阶段，韩国和中国台湾股市、黄金和铜领涨，比特币和恒科相对落后。
► 流动性冲击（2026年3月）：2月28日美以伊冲突正式爆发，霍尔木兹海峡遭封锁，油价从冲突爆发前的72美元最高抬升到118美元，美元从冲突前的96最高升至100.5，10年美债利率从冲突前的3.94%一度抬升至3月底的4.43%。市场陷入恐慌情绪和“类滞胀”担忧，除油价和美元外大部分资产下跌，连黄金也不例外。这一阶段，原油、天然气领涨，美元也上涨，其余资产大多下跌，此前涨幅较多的韩日股市跌幅最大。
► AI主导的结构行情（2026年4月后）：4月后美伊和谈消息不断传来推动市场情绪修复，美元从100以上回落至98附近，油价继续波动，市场逐步对伊朗局势本身“脱敏”，转而关注更长期的经济影响。与此同时，AI龙头一季报展现出强劲的盈利增长推动AI交易重新成为市场主线。费城半导体指数自3月底以来最高上涨80%，韩国和中国台湾股市重拾涨势，中国市场中创业板也创下新高。这一阶段，韩国、中国台湾股市和创业板领涨，原油、黄金和天然气下跌较多。
图表1：2025年四季度以来，全球市场经历了从复苏交易到流动性冲击再到AI交易的主线切换
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2026下半年展望：“殊途同归”的K型分化，中美都是“赛跑”中美周期走向：现有局面加大分化，变数是美债利率和中国外需
虽然美国在去年底面临所谓的“类滞胀”或衰退担忧，中国则面临低通胀的挑战，但中美在2026年上半年“殊途同归”地都走向了K型分化，即科技好而内需弱。这与我们去年底的观点不谋而合（《全球市场2026年展望：跟随信用扩张的方向》）：
1) 美国整体信用周期修复，私人部门驱动的强科技掩盖了高利率导致的弱内需。科技的强劲体现在企业层面的信用扩张，私人部门主导的投资加速也起到了“空中加油”的作用。但美伊冲突导致的高利率延后了传统需求的修复，居民部门信贷走弱。
2) 中国整体信用震荡，受益于政策“倾斜”的强科技，抵消了因收入预期和补贴退坡的弱内需。AI新兴需求驱动企业信贷脉冲回暖，一方面，接近五成资金来自政府的支持，另一方面，投资回报率的抬升也推动私人部门加码投资。但居民收入预期和财政政策年初前置发力后的“退坡”导致居民信贷增速首次转负，拖累整体私人部门信贷走弱。
展望2026下半年，中美两边都是“赛跑”，既是强科技与弱内需的赛跑，也是科技层面分子与分母的赛跑。关键在于，科技趋势本身还能走多远？有无外部因素会打破趋势？
► 美国未到全面泡沫，但会波折中前行。从需求、投资、能力和市场定价四个维度来看，美国AI产业趋势目前更类似1998-1999年（《AI行情走到哪一步了？》）。不过由于资本开支与经营性现金流已经接近“打平”，意味着如果未来没有更多应用和货币化突破，外部融资的敞口和压力都将逐步增加，进而将“动摇”市场对成本和投资回报率的信心。
趋势破坏的风险点在于利率。全球紧缩和利率走高是对美国和全球市场AI产业趋势的最大风险之一，而利率高低则取决于伊朗局势何时解决、油价的供应溢价何时减弱。如果油价持续维持高位且有加息压力，那么不仅会冲击估值，也会通过抬高融资成本反噬资本开支。
► 中国的差异在于资金来源和成本耐受度。除了与美国AI产业联系更紧密的链条外（如PCB、光模块、甚至AIDC价值链等），国内的资金来源五成来自于政府，因此短期可以淡化成本压力。因此，如果海外链条投资可持续性的担忧增加，反而可能衬托国产自主可控的韧性。
中国趋势能否持续则在于外需。政府作为中国AI产业的主要融资方，不需要过多考虑资金成本的问题，因此在当前的增长组合下，只有当外需大幅走弱才可能迫使政策暂时将重心由科技转为刺激内需，以抵御增长的下行压力。
现有局面下中美内部分化都会加大，而非收敛。美国实际利率因有“上限”，反而会因通胀走高而降低局部实际融资成本，有利于美国科技但不利于消费内需。但对于中国，科技与外需仍然处于再通胀区间，但消费端形成“类滞胀”效果，财政在强外需的局面下难以大举加码到消费上。变数来自于美债利率与中国外需，都与伊朗局势和油价走向紧密相关，只不过对中美周期影响的方向不一样。
共同影响因素：AI趋势、地缘局势、政策重心
信用周期是否扩张，取决于其自身的投资回报与融资成本之间的差异。除了AI产业趋势外，美债利率和中国外需最终都可以归结为地缘局势和双方政策重心的变化（图表2）。具体而言，
1) AI产业：中美产业链联动，提升新兴需求的投资回报率。虽然美国以私人投资为主导，中国更多依赖政府引导，但产业趋势蕴含的高回报率依然使得AI趋势相对独立于传统经济周期。
2) 地缘局势：更高油价相对有利于中国防御和内需，美国面临滞胀压力；低油价相对更有利于美国内需修复，也带动中国周期与出口。假如局势久拖不决，油价冲高不仅影响美股定价和企业投资，也会影响中国外需
3) 政策重心：美国财政政策受中期选举影响，中国政府信用和融资成本则由财政和货币政策决定。美国2026财年可用空间有限，增量更多来自于外国投资，而中国则更多依赖于政策思路的根本性转变。
图表2：2026年下半年变数来自于美债利率与中国外需，而这都与伊朗局势和油价密切相关
资料来源：中金公司研究部
图表3：2026年上半年中美财政脉冲均改善，美国私人信贷脉冲继续走强，但中国居民拖累私人部门信贷脉冲回落
资料来源：Haver，Wind，中金公司研究部
图表4：美国居民实际融资成本高于中国，中国企业实际融资成本高于美国
资料来源：Haver，Wind，FDIC，中金公司研究部
美国：AI仍是主线，关键在于美债我们按照决定机制，将信用周期划分为三部分：①政府部门主导的财政刺激，②私人部门靠货币政策调节的传统需求，如地产和投资，③由AI科技产业趋势拉动的新兴投资。各部分是否能形成信用扩张，本质上取决于融资成本和投资回报率的相对差距。虽然各自的驱动变量并不相同，但沿着传导机制抽丝剥茧，我们发现下半年影响美国信用的共同因素有三：AI产业趋势、地缘局势和政策立场（图表5）。
图表5：2026年下半年美国信用周期的影响因素是AI产业趋势、地缘局势和政策立场
资料来源：中金公司研究部
AI产业：未到全面泡沫，但外部融资敞口增加
美国本轮AI投资主要依靠私人部门驱动（《中美AI投资的“差异”》），因此产业趋势支撑资本开支持续加码。一季度强劲业绩公布后，2026年美国AI产业链龙头公司资本开支一致预期或同比增长70%到7300亿美元，其中基础层数据中心和配套建设在规模上占据近八成，芯片层占4%，模型层占18%。这也带动企业信贷脉冲“无视”高利率而显著改善，甚至部分抵消居民端的拖累。今年以来高利率导致居民信贷脉冲转弱，但在科技行业的带动下，企业信贷脉冲却持续上行。
宏观层面，科技增长同样一枝独秀，对增长贡献超五成。美国2026年一季度GDP项下的科技硬件+软件设备（狭义AI投资）年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%，贡献了2%实际GDP增长中的超五成。即便剔除进口影响，生产法下科技产业对增长的贡献也有30%。如果进一步考虑数据中心和电力基建配套等外溢需求，AI广义投资规模接近1.5万亿美元，占名义GDP的4.8%。虽然效率提升带来科技就业减少的“连带损失”，但科技产业相关就业人数占整体就业人数的比例并不算太大（由2023年的4.3%降至3.9%），因此对居民的收入预期影响有限。
一季度AI趋势的强劲不仅体现在盈利端，也体现在宏观层面，也使之成为2026年下半年决定宏观信用周期的重要议题。那么AI距离所谓的“泡沫”有多远呢？我们从需求、投资、市场定价等几个维度来刻画，判断当前需求侧接近1998-1999年，投资强度和能力接近2000年，二级市场定价接近1997-1998年（《AI行情走到哪一步了？》）。如果“刻舟求剑”地对比互联网革命时期，AI投资的快速扩张和负担能力已经接近历史高点。Big 5云厂商资本开支/经营性现金流的比例已经升至94%，意味着现有现金流已经快无法支撑，需要依赖外部融资。
但外部融资增加并非坏事，关键在于投资回报率能否“覆盖”融资成本。当前信息技术（24% vs. 13%）和通讯服务板块（14% vs. 9%）的ROIC高于WACC，Big 5云厂商亦然（21% vs. 12%），说明当前的投资并非“无利可图”。在存量杠杆水平远低于互联网革命时期的背景下，即便部分企业启动外部融资，较低的起始杠杆也意味着资产负债表仍有扩张空间，短期内尚未构成系统性偿债压力。
图表6：2026年美国AI产业链龙头公司资本开支一致预期同比或增加70%到7300亿美元
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表7：美国Big5云厂商资本开支 vs. 经营性现金流的比例已经升至94%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：1Q26五大云厂商的负债权益比抬升至43%，大幅低于互联网革命时期124%的均值水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
地缘局势：通过油价影响美债，100美元以下不影响降息
美伊博弈格局是典型的“胆小鬼博弈”，成本更大的一方“痛苦程度”更高，更容易率先陷入被动并做出妥协（《伊朗局势的“三个阶段”》）。对面临中期选举压力的特朗普来说，美股、美债与通胀仍是最关键的政治约束之一，而美伊局势则通过油价传导至通胀，影响美联储降息的空间和路径，进而从流动性层面影响金融市场。从地缘局势的逻辑链条来看：
1) 美伊局势的“最优”解决路径是什么？对市场而言，最优策略并非长期僵持，而是在伊朗财政经济成本承压的窗口期，尽快推动谈判结果落地，即双方直接达成妥协。从5月24日晚传出“60天停火延长”[2]的消息以来，停火框架正在逐步成型，5月28日新华社报道，美伊谈判代表已就备忘录达成一致[3]。但即便谈判可能并非一帆风顺，但我们认为双方都难以承担冲突的系统性升级，区别更多在于解决路径的差异。
2) 油价将如何变化？5月底和谈预期的升温也打压了油价进一步上行风险，基准情形下，如不继续升级，布伦特原油中枢基本维持在100美元/桶附近。伴随地缘局势的降级和霍尔木兹海峡的通航，下半年有望逐步回落80-90美元/桶。然而，原油商业库存的超季节性去化压力已经显现，这使得油价对地缘局势变化的缓冲垫越来越薄，如果局势再度系统性升级，油价不排除有上冲到150美元的风险。
3) 油价如何影响通胀？我们在《伊朗局势如何影响中美市场？》测算，油价每上涨10%会推高美国整体CPI 0.2~0.3个百分点，这意味着，在上述油价的基准路径下，整体CPI同比增速或将继续抬升至二季度末，达到高点3.9-4.0%后逐步回落至年底的2.9-3.0%。但如果油价上冲到150美元且年内维持在120美元左右，那么CPI同比将突破4.5%左右的加息“临界水平”（联邦基金利率上沿3.75%+80bp的期限溢价），仅在年底回落至4.5%以下。
4) 如果不考虑伊朗局势的扰动，美联储本就需要降息。冲突爆发前美国实际利率均值（1.7%）与自然利率（1.4%）有30bp的差距，隐含美联储仍有降息空间。若下半年原油价格均值不超过100美元即可降息。尽管在当前CPI同比3.8%的短期通胀压力下，美联储无法轻易开启降息。但我们测算只要下半年油价中枢不超过100美元，整体通胀在高基数的影响下会回落至3.5%下方，我们认为美联储或仍可降息。反之，若下半年油价均值突破130美元则有加息压力。如果出现极端情形，我们测算130美元的下半年油价中枢对应CPI同比增速在4.5%左右，持平于加息的“临界水平”。
5) 流动性放松的节奏可能存在波澜。根据OIS市场数据，欧央行和日央行6月份大概率加息，市场情绪上或形成“全球流动性同步收紧”的共振预期。但欧央行和日央行加息更多是对本国通胀、汇率和利率水平的修正，并不意味着全球流动性趋势性收紧，只不过从情绪层面可能会再引发利率的波动。
图表9：整体CPI同比或将在二季度末达到高点3.9%后逐步回落至四季度的2.9-3.0%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表10：美国当前实际利率均值（1.9%）和自然利率（1.4%）之间50bp的差距隐含1-2次降息
资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部
政策立场：最大的“下行保护”，难以承受高通胀和高利率
2026年中期选举将在11月3日举行，根据目前民调，选举后国会或面临由当前的“共和党横扫”，转向“分裂国会”。但4月底以来的博彩数据显示，共和党横扫的胜率出现明显提升，这与路易斯安娜州的初选改制（改为封闭式党内初选）、印第安纳州的“MAGA”全胜相关。
► 共和党在参议院拥有防守优势。参议院内今年将改选100个席位中的35个，当前共和党领先6席（53 vs. 47），民主党需要净新增4个席位才可以在参议院占据多数。但在Ballotpedia划定的9个关键摇摆席位中[4]，共和党控制了7个，民主党仅控制2个，最新民调显示共和党依然领先（50 vs. 46）。
► 共和党在众议院面临更大压力。众议院的435个席位都将进行改选，目前共和党领先6席（218 vs. 212），但中期选举的42个关键摇摆席位中，民主党已经占据微弱优势（22 vs. 20），最新民调共和党仅领先2席。RCP统计的泛国会投票均值显示民主党领先约8.1个百分点。
► 支持率整体回落，通胀议题压力最大。特朗普整体支持率已经回落至39.8%，其中移民（43%）议题支持率相对领先，贸易和经济的支持率在33~35%左右，通胀则一度回落至25%，近期美伊局势缓和后回升至28%，但仍处于低位。
然而，由于中期选举的投票率（46%）显著低于总统大选（64%），因此投票者往往都是两党各自的“铁票仓”。以2018年和2022年中期选举为例，白人福音派占实际投票选民的26%左右[5]，其中81%在2018年投票给共和党，该比例2022年上升至86%[6]。这种政治意识的绑定在2026年依然延续，虽然整体民调中特朗普的支持率持续下行，但仍有高达69%的白人福音派教徒坚定赞同特朗普作为总统的表现[7]。这也解释了为何特朗普在一段时间内“容忍”了高利率和高通胀来，但久拖未决会增加风险。
另一方面，为了提振支持率，我们判断特朗普不会放弃关税收入以维持财政可持续性，同时也可能会加快外国投资的兑现以寻求增量的财政支出。
► 2026下半年美国财政的内生扩张空间有限。2026财年剩余的时间中，财政可自由裁量支出已经被拨款法案锁定，2026年5月通过的2026财年的常规拨款法案总支出7.4万亿美元，相比2025财年扩张6.3%，但得益于关税收入的增加，整体赤字率或持平于5.8%，但2026财年基本赤字率反而将由2025财年的2.7%小幅回落至2.6%。
► 关税是财政收入重要来源。关税收入使2025财年美国政府财政赤字从2024财年的1.83万亿美元缩减至1.76万亿美元，赤字率从6.4%下滑至5.8%。但年初“IEEPA”被裁决失效后，美国月度关税收入已从2025年10月的340亿美元高峰减少30%至4月的248亿美元。2025年依据IEEPA的累计关税收入占全年2870亿美元关税收入的一半，如剔除该部分关税，2026年财政赤字率或由5.8%抬升至6.4%。因此，122条款7月24日到期前，特朗普政府也需要完成232、301以及201条款的调查，以维持财政收入。
► 外国投资作为财政增量，目前落地有限。平均分配到2026财年的外国对美增量投资已经超过1万亿美元，但目前仅有日本和韩国公布了实质性进展且金额十分有限。如果将日韩已确定的2026财年投资作为美国财政的“增量支出”，那么将增加1300亿美元支出，推升美国2026财年财政赤字率由5.8%升至5.9%。
从FDI维度来观察，1）地区上，欧盟和日本等承诺对美投资且有能力支付的地区2025年流入占比明显抬升；2）行业上，AI相关领域的电脑产品制造（1.5ppt）、电气设备制造（1.5ppt）以及信息业等占比提升。
中期选举也将对资产价格层面造成扰动。回顾历史经验（《美国中期选举四问：关注什么？有何影响？》），临近选举日的市场表现明显低于距选举日更远的时间周期，呈现明显的V型走势，民主和共和党总统任期均是如此。
2018年特朗普在中期选举前试图通过提名保守派大法官、强化移民议题以及升级关税政策来巩固基本盘。但9月底中美贸易摩擦的再升级导致美股10月大跌，削弱了共和党原本依赖的“经济强劲”叙事，最终导致丢掉众议院。
图表11：2018和2022年中期选举，白人福音派选民81%和86%投票给共和党
资料来源：皮尤研究所，中金公司研究部
图表12：仍有高达69%的白人福音派教徒坚定赞同特朗普作为总统的表现
资料来源：皮尤研究中心，中金公司研究部
图表13：4月底以来的博彩数据显示，共和党横扫的胜率出现明显提升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
增长前景：期待周期修复追赶科技
信用周期：新兴需求强、传统需求弱、财政小幅改善
正如我们在上文所述，美国信用周期的三部分决定因素各有不同，但从核心三要素的下半年走势来看，1）AI产业趋势依然持续，支撑新兴需求的投资回报率依然相对其融资成本具备优势；2）地缘局势或逐步缓和，霍尔木兹的通航或带动油价回落，美国整体通胀将持续下行至年底的2.9-3.0%左右，美联储仍有1-2次的降息空间；3）财政空间有限，中期选举的压力或使得特朗普无法放弃关税和外国投资，一方面需要关税收入来“补足”财政缺口，另一方面需要外国投资兑现落地。
因此，在地缘局势缓和、油价将逐步放缓的基准情形下，2026年下半年美国信用周期或由当前的分化演变为收敛，利率敏感的周期将有望修复。分环节看，
► 新兴需求仍强劲：AI产业趋势的持续决定了新兴需求的投资回报率依然可以维持高位。只不过伴随内生现金流逐步被资本开支“吃掉”、外部融资成本仍处高位，新兴需求的投资回报率 vs. 融资成本的相对优势可能有所缩小，但不改整体扩张的趋势。Big 5云厂商2026下半年的资本开支增速预期尽管小幅回落，但仍维持在70~80%的快速扩张水平。
► 传统需求或边际改善，但脉冲因高基数仍将走弱：以居民部门为例，其融资成本和投资回报率本就“挨得很近”，美债利率的上冲带动抵押贷款利率一度突破6.5%的高位，压制了成屋销售量。下半年，我们预计基准情形下油价中枢将在二季度缓慢回落，降息预期的回归也将推动美债利率回落到4.1%附近，抵押贷款利率（6.1%）将再度回落至租金回报率下方（6.3%）。但考虑到去年同期的高基数，居民部门信贷脉冲仍震荡走弱。
► 财政内生发力空间有限，但相比收缩的2025财年小幅改善：4月报税季后，“大美丽”法案减税效果开始显现，2026年4月累计退税规模同比增加了26%，财政收入的减少“被动”扩大赤字，赤字率由年初5.29%升至5.36%，财政脉冲由-1.6%修复至-1.1%。
图表14：Big 5云厂商的投资回报率虽回落，但仍显著高于其融资成本
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表15：除信息技术外企业ROIC低于融资成本
资料来源：Haver，FactSet，中金公司研究部
图表16：但考虑到去年同期的高基数，居民部门信贷脉冲仍震荡走弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表17：财政收入的减少“被动”扩大赤字，财政脉冲年初以来如期开始修复
资料来源：Haver，中金公司研究部
增长：利率回落可以托底传统需求
私人部门“社融”脉冲传导到GDP大约需要半年，私人信用周期的修复延后导致脉冲接近拐点，或也将在下半年的宏观数据上有所体现。基准情形下，我们测算消费和传统投资或走弱、地产销售继续磨底。
► 消费：下半年将继续走弱，但仍维持同比正增。就业市场的走弱使得薪酬增速继续回落，但好在减税和股票市场收益提供了部分支撑，使得整体可支配收入并未大幅走弱。若下半年美联储因高通胀无法降息、就业持续承压，我们测算可支配收入或将维持0.1~0.2%的环比增速，名义消费同比增速年底或回落至1~2%。
► 传统投资：融资成本与投资回报率差距难收敛，下半年或走弱。非科技行业的ROIC在年初高油价、高利率的冲击下，由去年二季度的-0.5ppt进一步走阔至-0.72ppt，但传统投资的同比增速却因低基数而走高。我们测算下半年非科技企业融资成本与投资回报率差距或小幅收敛，但降息预期不足以使二者“打平”，对应传统投资同比增速约在2~3%。
► 地产：成屋和新屋销售小幅改善。地缘局势的缓和，油价下行将带动美债利率逐步回落至4.1%左右，对应30年期抵押贷款利率在6.1%附近。基准情形下，我们测算2026年成屋年化销售为410~415万套左右，相比4月份抬升2%；新屋年化销售72~73万套左右，相比最新月份抬升6%。
图表18：名义消费同比增速年底或回落至1~2%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表19：非科技企业融资成本与投资回报率差距或小幅收敛，但下半年增速仍将回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
中国：强者更强、弱者更弱；变数看外需下半年，中国信用周期同样取决于三大要素，即AI、地缘局势和政策（图表20）：
1) AI是中国信用周期中确定性较强的扩张方向。AI是中国政策重点发力的领域，今年流向AI的资金中，来自政策端的资金约占一半（图表22），且其中不少是长线基金。叠加美国产业趋势的带动，我们认为中国AI有望摆脱内需偏弱的环境制约，成为信用周期中确定性较强的扩张方向。
2) 地缘局势可以为外需创造机遇。地缘局势导致油价处于“相对”高位，为中国外需创造了能源转型新需求，以及通过成本优势提升全球份额的机会。
3) 政策是决定中国信用周期整体走向的关键，是否发力取决于私人部门表现（如外需）。货币政策主导私人部门的融资成本，财政则可以对冲私人部门信用收缩的趋势。结合目标和约束分析，我们认为政策大幅宽松的空间有限。但如果私人部门的关键领域（如外需）显著不及预期，那么政策仍有发力可能。
图表20：科技扩张确定性强，地缘局势为外需创造机遇，政策决定信用扩张
资料来源：中金公司研究部
AI产业：政府资金占比更高，成本耐受度高
如果根据科技硬件+软件来界定AI投资，截至2026年一季度，中国AI投资占名义GDP比例约为3.4%，略低于美国的3.7%。细化到分项，1）固定投资：科技投资（包括计算机及设备和软件）累计同比回升至今年3月的3.2%。2）出口：AI相关产品为中国出口提供了重要支撑，截至2026年一季度，AI产业链出口金额已占到中国总出口的20.6%，其中集成电路的占比更是从2025年的5.4%抬升至2026年一季度的7.4%，成为增长最快的细分板块（图表21）。
总量上，中国AI投资在产业趋势和政策支持的驱动下有望延续。具体而言：
► 产业趋势：美国AI趋势具有溢出效应，有望带动中国AI产业链的发展。如上文所述，美国AI投资仍在加码。考虑到中美AI产业在硬件和软件上都具有较强联动性（《中美AI投资的“差异”》）。在美国AI热潮影响下，中国科技企业有更强的AI投资意愿。根据市场一致预期，预计2026年中国龙头企业的AI投资规模或超1000亿美元。
► 政策支持：与美国不同，政府资金是中国AI的重要投资力量，能够突破短期盈亏的限制进行长期布局。政府资金包括：1）面向科技和AI领域的政府基金：国家集成电路投资基金三期，金额达3440亿元，存续期15年；国家创业投资引导资金，金额达1000亿元，存续期20年。2）新型政策性金融工具：今年发行规模达8000亿元[8]（vs. 2025年发行规模5000亿元），我们预计最快二季度起落地，科技创新（如数字经济、人工智能）为主要投向之一。3）三大运营商在资本开支上进行结构优化，加大算力网络、智能网络等AI基础设施的投资[9]（《中美AI投资的“差异”》）。我们估算2026年政府资金规模或接近1000亿美元，占AI投资资金的近一半（图表22），具有更强的成本耐受度。
结构上，基础层是中国AI投资的重要方向。2026年中国科技龙头的AI投资方向中，预计近八成投向基础层，剩下两成投向技术层。此外，产业基金、新型政策性工具等政府资金也更偏好集成电路和“硬科技”（《中美AI投资的“差异”》）。
图表21：截至2026年一季度，AI产业链的出口金额已经占到中国总出口的20.6%
资料来源：海关总署，中金公司研究部
图表22：结合市场一致预期与政策数据，我们估计政府资金占AI投资资金近一半
资料来源：FactSet，新华网，中金公司研究部
地缘局势：对外需不是坏事，除非全球衰退
伊朗局势下，霍尔木兹海峡封锁已持续两个月，对全球能源价格乃至供应链安全带来严峻挑战。但对目前的中国外需的“需求”和“份额”而言，却依旧是“好事”，具体而言：
► 需求：石油供给冲击带来能源转型新需求。今年以来中国“新三样”（电动载人汽车、太阳能电池、锂离子蓄电池）出口增速显著强于其它商品出口。虽然3月出口同比整体受到春节错位因素的压制，但“新三样”受益于海外绿电需求，同比增速仍维持在71.8%的高位（图表23），在中国出口中的占比也一度抬升至6.7%的历史高点。此外，目前汽车制造和电气机械行业的产能利用率分别下滑至70.3%和71.6%，本轮出口抬升有望缓解中国新能源产业链的产能压力。
► 份额：部分中国行业有望提升全球份额。根据2023年数据，我国能源结构仍以煤炭（61%）为主导。反观其它国家对能源冲击的抵御能力相对较弱，部分东南亚国家的生产活动甚至可能因为原油储备不足而受阻。因此中国能源体系相对其它经济体具有成本优势，甚至可以在其它经济体产能退出时维持更长时间的正常生产，有望在伊朗局势中提升全球份额。
结合各行业能源成本占比和出口竞争优势，我们认为中国的化工、铝、钢材等行业有望扩展份额（图表24）（《高油价下谁更受益？》）。回顾俄乌冲突前后中国贸易数据，发现对比2021年，2022年有机化工、钢铁、钢铁制品、铝及其制品的中国出口在全球出口中的份额上升，也侧面印证我们的观点。
往前看，伊朗局势的“持续时间”对中国外需的重要性逐步提升：
► 基准情形下，我们认为伊朗局势不会持续太久，对中国外需偏利好。局势系统性升级或长期延续将给美伊双方带来高昂成本，不符合彼此利益（《伊朗局势的“三个阶段”》）。
此时油价不至于高到阻碍美联储降息。如前文所述，如果冲突没有长期持续，导致油价维持在100美元/桶以上直到年底，那么美联储就仍保留降息空间。美国基本面韧性将通过全球需求、库存周期、资本开支等链条传导至全球，其传导效应可以通过美国制造业PMI与全球制造业PMI的较强相关性印证。因此，机械、电机等传统出口项目有望得到支撑。
但油价年内也难以回到冲突爆发前的低位。鉴于海峡持续封锁，石油的陆上去库压力已经形成，即便局势降级，石油市场也难以回到冲突爆发前供给过剩、价格偏低的局面（《石油：陆上去库挑战到来》），“相对”较高的油价或延续全年。这意味着不论是海外对中国绿电产品的需求，还是中国能源体系相对成本优势，都有望持续给中国外需提供增量。
► 但如果伊朗局势始终僵持不下，那么不降级就等于“升级”，海外衰退将波及中国外需。如果海峡长期封锁，导致油价继续冲高并维持高位较长时间，那么美国的政策或因滞胀压力会有更多掣肘，货币难以宽松。此时海外需求萎缩，中国外需也会面临短期压力。
图表23：今年中国“新三样”出口同比增速显著高于其它商品出口
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：我们认为中国的化工、铝、钢材等行业有望扩展份额
资料来源：OECD，中金公司研究部
政策立场：科技仍是重心，除非外需失控
结合政策目标和约束分析，我们认为后续财政货币政策或相对平稳，大幅宽松空间有限。对中国而言，财政是对抗信用收缩的重要工具，货币政策则与融资成本及私人信用息息相关。但由于政策发力客观上面临约束，且政策目标不在于短期经济刺激，而在于长期增长与结构优化，因此我们认为后续政策大幅宽松的可能性不大。
从目标来看，政策能够接受温和增长，结构上科技和产业优先。具体而言：
► 长期目标：2035年达到中等发达国家水平是中国重要战略目标，根据《辅导百问》分析[10]，大概相当于2035年人均GDP达到20000美元的门槛，对应年均增速4.17%。与过去几年GDP增速相比，上述要求不构成显著约束。
► 短期目标：今年GDP增速目标4.5%-5.0%。“924”后中国私人部门社融同比增速基本持平，不再收缩。2026年一季度消费维持韧性，固定投资回升，带动实际GDP同比稳定在5.0%。我们认为，在中国基本面具备韧性的情况下，财政大举发力的紧迫性不高。
► 结构层面：可能倾向于科技和产业。在十五五规划建议中，“建设现代化产业体系”和“发展新质生产力”的重要性位居前二，体现对科技和产业升级的重视。在4月政治局会议中，提出“加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设”[11]，涉及电力、算力等新型基建。
从现实条件来看，财政和央行都面临约束，导致政策大举发力难度较大。
► 财政：大举发力或受制于杠杆率和收入端。1）杠杆率：我们测算当前中国政府杠杆率（包括中央政府、地方政府、LGFV）已经达到113%。在调整国内收入后，中国政府杠杆率达95%，超过日本（80%）和美国（67%）（图表25）。2）财政收入：今年以来土地出让收入跌幅进一步扩大，2月和3月累计同比达-16%左右，地方政府财政发力因而受限。
► 央行：面临银行净息差和输入型通胀的压力，且流动性处于宽裕位置，货币宽松程度或有所收敛。1）银行净息差与盈利能力仍下滑。从2022年12月到2025年12月，商业银行净息差从1.9%下滑至1.4%，资产利润率从9.3%下滑至7.8%，资本利润率从9.9%下滑至8.2%。2）中国企业实际成本下行、居民实际成本上行，货币政策本身难以解决。对企业部门而言，名义利率下行（10年国债1.7%）与PPI走高（4月2.8%），使得科技与外需的实际利率下行（3.65%）。但对居民部门而言，CPI下行尤其是猪价的走低，反而使得消费端的实际利率走高（地产2.1%，消费2.6%）。
政策突破以上限制，转为大举发力的门槛在于就业和外需。1）就业：4月服务业PMI从业人员分项处于45.5的低位，但尚未触及2024年9月的低点。2）外需：2026年以来中国出口显著强于投资和消费，为政策提供腾挪空间。若伊朗局势长期持续导致海外基本面衰退，那反而会倒逼政策在内需上发力。
图表25：在调整国内收入后，中国政府杠杆率超过日本和美国
资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
图表26：银行净息差与盈利能力仍下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部
信用周期：整体震荡，科技外需强而内需弱
下半年信用周期或整体持平（图表27）。当前中国经济的融资成本和内生回报水平仍倒挂，实际利率达0.6%，但自然利率仅0.3%，差值达0.2%，信用扩张缺乏足够内生动力；对比之下美国实际利率1.3%，但自然利率1.4%，差值为-0.1%（图表28）（图表29）。分环节分析：
► 新兴需求：政府和私人资金双双加码AI。1）政府资金方面，2026年新型政策性工具加码，带动政府资金投入规模逼近1000亿美元。2）私人资金方面，目前AI链相关行业，如计算机、通信和其它电子设备等，回报高于成本（图表31），具备内生的信用扩张条件。例如主要龙头公司中，腾讯预计2026年对AI产品的投资至少翻倍[12]；阿里表示持续加大AI投资力度，尤其是AI基础设施和芯片[13]。将政府和私人资金相加，我们预计2026年中国AI投资资金在2000亿美元左右，与去年相比增长超两成。
► 传统需求：居民仍偏弱，部分上游资源、价格改善行业具备扩张条件。根据测算，当前私人信用脉冲已经从2月0.82%的阶段性高点下滑至0.06%，下半年或进一步放缓，甚至落入负区间。1）居民部门：用70城新房价格同比+样本城市租金回报率衡量居民购房回报，用个人住房贷款利率衡量居民购房成本，发现居民购房的回报与成本差距扩大（图表30）。这也与当前房地产的局部性修复契合，虽然二手房在“小阳春”期间量价齐升，但主要由供给侧出清贡献，热度也尚未传导至新房市场（《北上楼市拐点渐行渐近》）。2）企业部门：用企业贷款利率-PPI累计同比衡量企业融资实际融资成本，用工业企业累计利润总额/营业收入衡量的经营回报衡量企业经营回报，发现企业内部结构分化明显。除了上文提到的AI链之外，部分上游资源、价格改善行业，如有色金属采选、有色金属加工、油气开采等，回报大幅高于成本，也具备扩张条件（图表31）。
► 财政：力度或大体持平2025年，方向上侧重投资，节奏上三季度可能略强。1）总量上，2026年政府工作报告提出，2026年赤字率约为4%，发行1.3万亿元超长期特别国债和4.4万亿元地方政府专项债，与去年基本持平（图表32）。2）结构上，特别国债向大规模设备更新、消费品以旧换新、两重建设、银行补充资本金分别投入资金为2000亿元、2500亿元、8000亿元和3000亿元，体现出对投资的更高投入。3）节奏上，考虑到7月政治局会议可能根据经济运行情况决定是否推出增量政策，以及2023年以来，三季度往往是地方政府专项债发行小高峰，我们认为三季度财政脉冲可能略强。
如果使信用周期重回全面扩张，财政需大举发力，但可能性不高。我们测算，中国信用周期扩张，意味着需要新增6万亿元以上赤字，对应广义财政赤字脉冲抬升至约4%，接近2022年中以来高位。如上文所述，考虑到杠杆率、财政收入等现实约束，以及当前政策更侧重科技与产业升级而非短期刺激，我们认为进行如此大规模的财政对冲可能性不高。
图表27：信用周期方向：2024年收缩，2025年信用，2026年震荡；结构向投资与科技倾斜
资料来源：Wind，Bloomberg，美联储，中金公司研究部
图表28：中国实际利率（0.6%）低于美国（1.3%），自然利率（0.3%）低于美国（1.4%）
资料来源：Wind，Bloomberg，美联储，中金公司研究部
图表29：中国实际利率与自然利率之差（0.2%）大于美国（-0.1%）
资料来源：Wind，Bloomberg，美联储，中金公司研究部
图表30：居民购房回报与成本的差距仍在扩大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表31：部分上游资源和价格改善行业、AI链相关行业更具扩张条件
注：数据截至2026年3月31日资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：2026年政策力度或持平去年（单位：人民币）
资料来源：中国政府网，中金公司研究部
资产配置建议：科技仍是主线，美债兼具胜率和赔率，恒科赔率高从高拥挤度说起：拥挤≠逆转；不是清仓，而是控制仓位
当前，多资产多策略领域存在高拥挤与高共识。这种跨资产、跨策略的高度趋同，既反映了底层宏观叙事的统一性，也是机构化、被动化、量化策略普及、情绪高涨的结果。我们先从机构持仓、量价信号、资金流向等维度，系统刻画当前各类资产的拥挤情况，为后续判断提供事实基础。
拥挤度有多高？科创50、费城半导体、韩股与台湾指数较高
兼顾指标代表性与数据频率，我们选取期货非商业净多头持仓占比、看跌期权成交占比、股票成交占比和动量斜率四项指标，分别计算各指标历史分位数的移动平均，再等权合成，得到各类资产的综合拥挤度。测算结果显示，当前科创50、费城半导体、韩国和台湾加权指数的做多交易已极度拥挤（处于95分位数以上），创业板50、纳斯达克和标普500的做多交易也较为拥挤（处于80分位数以上）；做空方向则尚无资产落入拥挤区间（20分位数以下）（图表33）。
图表33：各类资产拥挤度判断
注：拥挤度刻画为四个维度指标历史分位数加权； 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
反直觉结论：高拥挤度≠行情尾声，控仓位而非清仓
反直觉结论一：拥挤后仍有超额回报。研究显示[14]，高拥挤组合并未系统性跑输：等权高拥挤组年化收益15.6%，远高于低拥挤组的6.5%，超额收益9.1%。本质在于，高拥挤往往伴随积极资金流入与基本面信号，应被视为趋势结果。
反直觉结论二：拥挤不改变波动，仅改变尾部风险。高拥挤组合波动率不必然更高，等权高拥挤组波动率17.9%，甚至低于低拥挤组的21.3%，但尾部风险显著放大。不过，拥挤会显著改变收益分布的尾部风险：当持仓方向高度一致，一旦基本面证伪或流动性收缩，集中减仓将放大价格调整。低拥挤组基金回撤相关系数为0.04（P=0.53），高拥挤组为-0.13且统计显著（P=0.03）。
历史复盘显示，高拥挤既可能意味着趋势强化，也可能是尾部风险累积的表现。
► 2020-2021年“散户大战华尔街”，高拥挤后指数明显回调。低利率与流动性宽松下，Russell 2000成长指数从2020年低点至2021年1月上涨超150%，拥挤度2021年2月触及历史100%分位后开启漫长调整。
► 2023年以来AI产业趋势下，高拥挤不影响上行趋势。ChatGPT开启的AI技术革命推动大型科技股持续跑赢，期间纳斯达克100拥挤度多次触及历史高位，但回调幅度小、时间短，极高拥挤边际消化后指数继续上行。
总体看，在高拥挤期，正确应对不是清仓，而是控制仓位，并增加尾部风险的对冲。真正决定是否需要继续暴露在拥挤动量收益机会中的，是拥挤背后的条件是否改变。
跨资产比较：美债兼具胜率和赔率，AI主线胜率高，恒科赔率高
拥挤可能是风险的积累，也可能代表强趋势。那么，是否有方法过滤“坏拥挤”，识别“好拥挤”？
如何识别拥挤度的质量：“好拥挤”和“坏拥挤”
我们尝试构建了一个四维判断拥挤质量的框架，即资产微观流动性、宏观流动性、信用周期、叙事兑现程度。
► 微观流动性：从市场深度等指标可以判断，高收益债、小盘股等，属于低流动性资产；投资级信用债、行业ETF、港股等属于中等流动性资产；大盘股、美债、黄金现货，市场深度好，属于高流动性资产。
► 宏观流动性变化：宏观流动性是支撑拥挤可持续性的重要因素之一。产出缺口与通胀是判断流动性松紧的两大核心维度。其中，产出缺口：中国为负，美国基本收敛。而通胀方面，主要扰动来自油价但市场预期偏一次性，2026年后三季度CPI预期上修而2027年预期未明显变化；中国未来一年通胀预期维持在1%左右。综合看，美国货币政策有望维持中性偏松，中国仍存进一步宽松空间，下半年中美宏观流动性均有望保持适度充裕。
► 信用周期：是判断拥挤性质的宏观底色：扩张期“好”拥挤居多，收缩期则相反。信贷脉冲与信用债利差是信用周期领先指标，结合前文判断，当前美国处于信贷扩张中后期，中国位于后期。费城半导体处于信用扩张期且动能较强；道琼斯、沪深300和恒指处于扩张偏后期（图表34）。
► 叙事兑现程度：即便信贷与流动性条件有利，若叙事大幅超前于基本面验证，拥挤仍会从“好”转“坏”。我们采用多种估值指标衡量叙事兑现程度。测算显示，台指、中证500的叙事兑现饱满，道琼斯、费城半导体、科创50等兑现较高。
图表34：主要资产所处信用周期
资料来源：FactSet，Haver，Wind，中金公司研究部
各类资产综合判断：赔率 vs. 胜率
基于上述框架，我们认为，中短期来看，大部分拥挤的资产均不存在“坏拥挤”的演绎趋势（图表35）。
在此基础上，我们对比了由资产自身流动性、宏观流动性与信用周期构成的胜率，和由叙事兑现度构成的赔率。结果显示：长端与短端美债具备一定的胜率和赔率；黄金、标普500、纳斯达克与费城半导体指数胜率较高但赔率偏低；恒生科技赔率较高，但短期胜率并不明显；原油、科创50与中证500的胜率和赔率均缺乏吸引力（图表36）。
图表35：各类资产拥挤度综合判断
注：综合判断为资产微观流动性、宏观流动性、信贷周期与叙事兑现程度的加权 资料来源：中金公司研究部
图表36：各类资产胜率赔率比较
注：胜率=1-(资产微观流动性、宏观流动性、信贷周期的加权)，赔率=1 - 叙述兑现度 资料来源：中金公司研究部
点位测算：美股有空间，美债看交易，美元震荡，黄金短中长多
美债：短期仍有交易机会，间歇交易、短优于长
短期内，美债仍有交易性机会，具备左侧布局性价比。近期美债利率的大幅上行，一是对高油价逐步传导到美国通胀和伊朗局势仍未彻底解决的担忧，二是对新联储主席上任后态度的不确定。基于前文分析，美债兼具高赔率和高胜率，且美联储下半年并无加息的紧迫性，1）基准情形下若伊朗局势后续缓和，美联储仍有1-2次降息空间，对应10年美债中性利率水平3.4%左右（图表37）。若再考虑60-80bp左右期限溢价的补偿，2026年底10年美债利率中枢或在4%-4.2%，2）若美联储本轮不再降息，对应10年美债中性利率水平3.6%左右，10年美债利率中枢4.2%-4.4%。因此，当前4.6%的长债已具备做多的性价比。配置上，我们建议间歇交易，短债优于长债。
中长期关注沃什的缩表进展。中长期看，考虑到新联储主席沃什主张缩表，尽管短期内受制于金融流动性等约束难以很快实行，但若推动或进一步抬升美债期限溢价。此外，美国经济的韧性及财政中长期的扩张趋势也将对长债利率有所支撑。
图表37：若美联储再降息1-2次，我们测算2026年的10年美债利率中枢或在4%~4.2%
资料来源：美联储，Bloomberg，中金公司研究部
美股：进一步上调标普点位至7800~8000
美股有望继续上涨，短期波动不改长期趋势。一季度美股AI龙头业绩大幅超出市场预期，科技股贡献标普七成盈利（《AI行情走到哪一步了？》），是4月以来AI交易重新成为市场主线的主要原因。展望下半年，我们认为美股盈利有望受益于营收和利润率的扩张而上修，若油价和利率如期回落，那么估值修复将带来更多空间。
我们进一步上调2026年底标普500指数点位至7800~8000（图表38）。1）得益于营收和利润率的预期扩张，2026年全年标普盈利预计同比增长19~21%。2）估值有望受益于利率回落而扩张，沿用《美股风险溢价为何能如此低？》的框架，假设年底美债利率回落至4%~4.2%，那么美股投资者结构加权利率将从当前的4.1%下行至3.8%~3.9%。基准情形下，假设科技龙头和传统周期板块的风险溢价均维持2026年以来的均值，对应整体标普500 12个月动态P/E 从当前的21.2倍小幅扩张至21.7~22.2倍左右。
结构上，美股内部科技或继续占优，AI内部或有轮动。按照产业链划分，本轮AI行情内部出现分化，已经从早期的云厂商和芯片主导的“普涨”，进入由存储和光模块等“瓶颈环节”引领的产业链扩散。这意味着市场定价重点已经从单纯的资本开支扩张，转向对订单确定性、盈利兑现、现金流压力和投资回报更加敏感的阶段，但仍未扩散至垂直应用类环节。
互联网革命行情延续了硬件先行、软件和应用跟进的脉络：1996年以来服务器和芯片、网络基础设施板块率先启动，稳定上涨至2000年泡沫破裂前；1998年三季度互联网门户平台和应用端的电商开始启动，其中电商上涨速度和幅度都要远超网络基础设施和服务器芯片，但泡沫破裂后的回撤幅度要更大；网络化存储直到1999年底才开始走高，但在三个月间涨幅高达50倍以上。虽然泡沫破裂后经历大幅回撤，但存储的周期性推动其2000年三季度再创新高后回落。当前更多处于1998-1999年硬件上涨但应用尚未启动的阶段。
往前看，我们认为AI产业链内部不一定是简单的高切低，可能的主线是低估值云厂商修复+高景气硬件分化。根据产业链的资产属性，我们选取了其适配的估值指标进行分位数的对比后发现，作为本轮AI投资起点的云厂商估值自去年11月以来持续回落至低位；计算芯片和AI服务器估值4月以来开始修复，半导体制造、存储、光模块和储能自2025年4月“对等关税”冲击后持续走高。云厂商在利率回落和AI收入兑现下或将迎来估值修复，估值偏高的环节短期仍受订单和景气支撑，但继续上行需要更强的盈利兑现，7 月中二季度业绩时可能成为下一轮行情验证和方向切换的关键节点。
图表38：基准情形下，我们上调2026年标普点位至7800~8000
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表39：本轮AI行情已经从早期的云厂商和芯片主导的“普涨”，进入由存储和光模块等“瓶颈环节”引领的产业链扩散
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
美元：基准情形在96~98区间震荡，不至大幅走弱
从基本面的角度，我们预测美元下半年或继续震荡，不至大幅走弱。我们基于美国相对DXY篮子里其它国家私人信贷增速的预测模型显示，从基本面的角度上美元2026年下半年或震荡。若伊朗局势二季度缓和，那么下半年美元指数或在96~98的区间内震荡（图表40）。
此外，从全球流动性的角度上，2026年全球央行降息暂停，流动性边际收紧的预期也将对美元形成支撑。历史经验表明，美元走势与全球流动性负相关性明显。截至2026年4月，全球降息央行数量占比已从2025年12月的高点84%回落至63%（图表41），这也将对美元有所支撑。
若伊朗局势结束时间慢于预期，美元或维持高位。伊朗局势升级和油价走高后，美国并未如俄乌冲突后采取冻结外汇储备、SWIFT制裁等措施，叠加1）油价推升通胀引发紧缩预期，2）高油价对欧洲和日本经济拖累更大，及3）美国净出口石油，油价上涨改善贸易收支，共同推动美元走强。当前美伊谈判仍在继续，短期双方博弈仍有反复可能，若伊朗局势结束时间慢于预期，美元不排除维持高位。
图表40：我们预测2026年下半年美元指数或在96~98区间内震荡，不至大幅走弱
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表41：全球央行降息数量占比已转为回落
资料来源：BIS，中金公司研究部
黄金：长期看多，短期中性，建议定投
长期来看，黄金的“终极”价值来自二元化割裂结构下对美元信用体系的替代，仍有上涨空间。2022年底以来这轮黄金牛市的根本原因在于对美元信用的局部替代，这一根本逻辑在长周期上仍未发生改变。只要没看到美国花大代价解决低通胀、低利率和美元霸权这个“三选二”的难题，还难言黄金牛市的终结，因此我们长期仍然看好黄金（《当黄金超过5500》）。
但短期金价面临来自紧缩预期带来的强美元和强利率的压制，反弹需待宽松预期回归。2026年3月以来，伊朗局势升级后油价的走高带来滞胀和紧缩预期，强美元和高利率下金价从5278美元/盎司最多下跌了16.5%至3月底的低点4407美元/盎司。回顾2022年俄乌冲突后，金价同样在美联储加息带来的紧缩预期中持续跌了8个月、下跌20%，直至2022年底美联储加息放缓，黄金才重拾涨势并迎来牛市（《从俄乌四年能学到什么？》）。短期内金价的反弹仍然取决于伊朗局势能否缓和，从而带来宽松预期的回归。
我们构建的美元、实际利率、不确定性和动量（以上一期的SPDR黄金ETF持仓变动衡量）的模型显示，若后续美元和利率回落，2026年底金价或在4800~5000美元/盎司左右（图表42）。当前4500美元/盎司左右的黄金已计入较多悲观预期，具备一定左侧性价比，建议逐步定投配置。
图表42：我们测算年底金价或在4800~5000美元/盎司左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
日本：或受益于AI与财政扩张预期
在去年底展望中，我们认为日股或受益于财政等因素，表现好于欧洲，实际情况也与我们的分析基本相符（《跟随信用扩张的方向》）。2026年初至今，日股表现亮眼，涨幅接近30%。1-2月，市场进行“高市交易”，在2月自民党大获全胜后财政预期进一步强化，日经225突破58000点。3月起伊朗局势爆发催生滞胀担忧，日股大幅回调，10年日债利率3月末抬升至2.3%以上。4月起伊朗局势出现缓和迹象，日经225再度反弹并突破60000点。展望下半年，我们认为日股或受益于AI与财政扩张预期。
► 通胀下半年存在上行压力。1）能源方面：日本石油进口中有71%途径霍尔木兹海峡（《高油价下谁更受益》），因此伊朗局势会对日本能源价格和通胀形成一定压力。但由于日本政府通过能源补贴、价格管控等财政手段对冲了部分影响，因此通胀虽有抬升压力，但不至于大幅飙升。2）工资方面：劳动力市场持续偏紧，3月新增求人倍率为2.15，失业率处于2.7%左右的低位，春斗首轮统计实现5.08%的工资涨幅，连续3年首轮涨幅超5%。根据日央行4月预测，2026财年除新鲜食品外CPI同比或上升至2.8%[15]。
► 日本财政有望扩张，私人部门复苏斜率或变缓。1）政府部门：作为“安倍经济学”的支持者，高市早苗偏好财政扩张。自民党在2月众议院选举中大获全胜，为其财政政策提供更大自由度，可能会体现在“追加预算”上（《谁在推高日债利率》）。目前政府正在讨论3万亿日元的追加预算[16]，规模仍低于过去几年的十几万亿，因此下半年日本财政的扩张幅度，仍需观察高市政府在日本通胀高企背景下，能落实多大规模的追加预算。2）私人部门：居民方面，2026年2月日本劳动者实际工资同比上涨1.9%，并已连续3个月保持同比正增长；但在伊朗局势推升通胀的背景下，实际工资增幅可能再度被压制，影响消费能力。企业方面，“PPI同比-石油及煤制品PPI同比”剪刀差已从4月开始转负，意味着伊朗局势下企业利润可能受到侵蚀。
► 日央行或将继续加息。日央行4月会议维持0.75%不变，鹰派反对票增至3票，反对票数创植田上任以来新高（《26年4月会议回顾》）。向前看，伊朗局势带来的原油去库风险已经逐渐传导至陆上（《陆上去库挑战到来》），油价可能维持在相对高位，日央行后续或将继续加息。目前OIS市场隐含下次加息发生在2026年6月，年底之前大约有2次加息。
日股或受益于AI与财政扩张预期。1）加息周期下估值存在回调压力。日股估值目前达到23.75的历史高位，在日央行加息预期升温背景下，需警惕估值回调压力；2）但可关注AI链条以及财政扩张方向。日经225中信息科技（含半导体、软件和技术硬件）市值占比接近18%，有望受益于全球AI浪潮，且盈利受高油价影响相对较小。此外，还可关注高市早苗政府偏好的板块，即AI、半导体、核聚变、材料、高端医药、国防等“关键领域”（《跟随信用扩张的方向》）。
欧洲：AI“含量”低，且受加息掣肘
年初至今，Stoxx 600指数上涨5.6%。年初至2月底，Stoxx 600指数延续上年涨势，一度达749点的历史高点。但2月底中东冲突全面升级后，滞胀担忧升温，Stoxx 600指数大幅回撤超11%。4月初美伊阶段性停火带动欧股反弹，但在通胀预期上行的背景下，4月下旬再度震荡回调。此外，欧洲多国国债利率攀升，如10年德债利率从2月末的2.6%升至3.0%。展望下半年，我们认为欧股AI“含量”低，且受加息预期掣肘。
► 通胀风险或持续，欧央行或开启加息。伊朗局势下能源价格上升，对欧元区通胀形成较大上行压力。根据欧央行的3月预测[17]，欧元区通胀或从一季度的2.1%上升至二季度的3.1%。我们认为，在原油市场出现去库压力的情况下，油价短期内难以回到伊朗局势爆发前水平（《陆上去库挑战到来》），通胀压力在短期内无法立刻消散，欧央行或将开启加息。目前OIS市场隐含下次加息发生在2026年6月，年底之前大约有2次加息。
► 私人消费增速将有所放缓。欧元区居民消费能力受到能源通胀侵蚀。我们通过名义工资增速与CPI同比之差来估计实际工资增速，发现今年一季度实际工资同比已经回落到0.7%，为2023年下半年以来最差水平。往前看，通胀二季度进一步走高，意味着居民消费能力将被进一步侵蚀。据欧盟委员会预测[18]，2026年家庭实际可支配收入增长预计在预测期内减少1.4个百分点。此外，地缘冲击也对消费意愿造成扰动，目前法国、德国、意大利消费者信心4月均降至2022年底以来最低。
► 私人投资面临地缘局势压力。欧元区5月制造业PMI达到51.4，但主要由价格因素贡献。购进价格PMI达到80.1，出厂价格PMI仅61.9，或反映高油价下企业利润空间收缩；新订单和在手订单分项均回落至荣枯线以下，或由于地缘不确定性高企。伊朗局势影响正逐步传导至投资端。根据欧央行数据，二季度欧元区各类银行贷款需求均走弱。
► 财政政策或将保持小幅扩张。近期欧洲多国为缓解高能源价格对家庭和企业造成的冲击而推出纾困措施，并且推出加速能源转型相关政策[19]。再叠加欧洲打破“范式”增加国防开支，导致今年欧盟财政呈小幅扩张态势。据欧盟委员会预测，2026年欧盟财政赤字率从3.1%抬升至3.5%[20]。
欧股AI“含量”低，且受加息预期掣肘。在行业结构上，Stoxx 600在工业（25.0%）、原材料（5.5%）等顺周期行业的权重较高，但与AI产业链相关的信息科技（含半导体、硬件和软件）权重较低，仅6.2%。在高油价压力下，欧股可能受到顺周期行业的拖累，但难以大幅受益于AI浪潮。估值层面，欧央行受能源通胀掣肘，货币政策难以转向宽松，当下Stoxx 600 12个月前向PE处于历史较高水平，存在下行风险。
新兴：继续关注受益AI链条的市场
去年底年度展望中，我们判断2026年受益AI产业链市场继续占优（《2026年全球市场展望：跟随信用扩张的方向》），年初至今市场表现已验证这一判断。
2026年以来，新兴市场整体（19%）跑赢发达市场（8%），但内部结构明显分化。新兴市场内部，受益于AI产业链的科技产业升级型经济体（韩国、中国台湾）年初上涨最多（83%）；其次为越南、墨西哥等供应链转移承接经济体（上涨8%）。相比之下，同时缺乏AI产业和外需优势的印度和印尼等经济体（-19%）表现则明显落后。
展望下半年，我们从AI产业、能源冲击和内生动能三个维度梳理新兴市场的前景：
► 首先，AI趋势或仍是核心主线。半导体与AI硬件供应链优势的经济体（如韩国、中国台湾）有望继续占优、但也需防范波动风险；印度、印尼等缺乏AI趋势的经济体或相对落后。头部AI企业的盈利和资本开支仍然强劲支撑AI趋势，叠加若伊朗局势缓和推动利率下行，将进一步利好成长风格，我们预计韩国、中国台湾等受益于本轮半导体周期的新兴经济体仍有望占优，但也需防范过度上涨后的波动风险。相比之下，印尼、菲律宾、泰国等经济体以内需或传统制造为主，印度软件外包行业也受到AI的冲击[21]，在AI趋势中或相对落后。
► 其次，如果高油价延续，能源净出口的经济体（如巴西）有望相对受益，而能源依赖度高且储备不足的东南亚经济体（如越南、菲律宾等）将面临更大压力。1）从能源依赖度看，卡塔尔、科威特等中东经济体以及巴西为能源净出口国，或受益于能源价格上涨，而土耳其、泰国、菲律宾等国的能源净进口占消耗量比例较大，2）从原油储备来看，越南、智利、印尼、菲律宾和泰国等原油储备较低。2026年2月后，巴西等经济体制造业PMI抬升最多，而菲律宾、印尼和越南等制造业PMI回落最多。因此，我们提示越南、菲律宾、泰国等经济体在高油价下的经济风险。
► 此外，可关注内生动能对经济体表现的影响。从国内财政和货币宽松力度来看，市场预期2026年土耳其、泰国、巴西等经济体财政货币宽松力度较大。但考虑到土耳其的恶性通胀[22]和国内政治危机，整体市场表现或承压；巴西则于今年将举行大选，且市场预期降息幅度较大，经济或有望提振。
综合以上，下半年AI趋势延续的环境下，与AI产业联系更紧密的韩国、中国台湾仍将受益，但需关注大涨后的波动风险；巴西同时受益于油价上涨带来的能源净出口及内生政策刺激；而越南、菲律宾、印尼和印度等既缺乏AI趋势又在能源冲击中受损最大，或相对承压。
本文来源：中金点睛
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